文/王新喜

2017年伊始，虚拟货币众筹市场火爆至今，市场被玩坏，许多项目良莠不齐，不少成了圈钱割韭菜的工具。数据显示今年上半年ICO破发率达到98.8%。在2017年9月，中国人民银行等七部委发布《关于防范代币发行融资风险的公告》中明确指出：“代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为。而监管出台有效遏制了市场的野蛮发展，某种程度上，将行业拉回了健康发展的正轨。

而监管之后，证券化通证有望弥补ICO的种种弊端，实现现实世界和数字资产的真实链接，让区块链成为名副其实的价值互联网。

因为ICO监管为通证经济合法、合规扫清了道路，用户也更希望能有一种合规性的数字资产投资途径出现，在当前的趋势下，证券化通证可能会是一条新路。

在美国，证券化通证获得了美国华尔街以及监管机构的支持和鼓励，这源于美国的豪威测试——美国最高院在1946年的一个判决（SEC v. Howey）中使用的判断特定交易是否是证券发行的标准。如果某种通证被视为证券，其通证价值会对应某种外在的、可交易的资产，并且需要遵守美国1933年证券法和1934年证券交易法的规定，受到美国证监会SEC的监管。

与首次代币发行类似，STO也是面向公众进行的众筹行为，通过向大众公开发行基于区块链的数字通证来募集资金。不同的是，首次代币发行通常是应用型通证甚至是货币，而STO发行的通证是一种证券，作为对比，目前市面上的通证几乎都是功能性的(utility token)，其中包括比特币，以太坊在内，人们投资它们的使用价值，更多的是出于一种预期，而其本身并没有真实的价值去支撑，这也导致了许多项目泡沫。

STO则可将传统资产如：股权、房产、商品等作为标的进行通证化。这些通证实际上代表了真实资产的所有权。STO因其本身的证券性质，在美国、加拿大、新加坡等地已被纳入监管范围。监管之后，证券化通证有望淘汰ICO，成为新的选择。

为什么STO得到了美国企业和华尔街的青睐？

当前美国的不少企业开始尝试传统资产证券化以及证券化通证，包括Securitize、Templum、Coinlist、Open Finance、tZero和TrustToken等平台或交易所。美林证券、Securrency、Prime Trust和其他一些顶级区块链公司已经签署成为证券化通证学会的企业会员。不少风险投资机构也已经将其基金通证化，比如Spice VC和Blockchain Capital等。

近日光明网发表的评论文章中，中国区块链应用研究中心常任理事朱晟卿指出， STO之所以得到了美国企业和华尔街的青睐，是因为通证的本质是资产证券化，代表了在现实世界中已经存在的资产。而且作为一种融资渠道，证券化通证可以帮助企业在没有投行、交易所等中介的前提下获得融资。而STO的监管环境正在迅速改善，有望打破过去ICO导致信任机制缺失的困境。具体来看，它的优势体现在几个方面。

首先是在合法合规框架下重建信任。

在无监管下的ICO项目中，投资人在参与项目投资之后，很难知道这个项目的发展状况。同时发行人是否会按照白皮书中所写的那样去开发，并实现白皮书中的理念，也很难得到保证。STO 模式所发行的通证由现实中的某种金融资产或权益支撑，比如公司股权、债权、黄金、房地产投资信托、区块链系统的分红权等，投资者拥有这份权益背后所代表的内容。因此，从发行时起即具有内在价值，而不像使用型通证（其价值在很大程度上是理论上的，而非与现实中股票相对应的股权）。

因此，引入监管端口的STO在实质上进一步推动了数字货币和数字所有权的进步，使其变得更安全、公平和更有保障。它的出现，其实是给了市场一剂药方，去化解这些存在已久的问题。

其次，加快执行度效率与去中介化，变革传统金融业

传统的金融交易的弊端之一体现在因层层中间商的费用而变得高昂。证券化通证发行的好处在于，并不一定需要例如投行等中间商的参与，这有助于降低融资的成本，而智能合约还将进一步降低融资过程中的复杂度和成本。

另外，由于层层中介的参与，传统的金融机构的执行效率受到了影响。通过去中介化，证券化通证将为更快的执行效率以及更快的发行创造条件，相应地，由于中介数量的减少，其中可能的中介机构腐败和操纵将大幅降低，更高的效率将吸引更多企业通过这种方式进行融资。

自由市场与更好的流动性，IPO2.0

传统金融市场跨境流通是一个很难解决的问题，STO是将资产TOKEN化切换到数字资产的系统里，在合规的前提下进行世界范围的交易流通。比如说一家企业在美股上市就不能在A股、港股等上市。而对于STO来说区块链网络就是托管、通证交易就是清算，只要以同一种底层协议来运行，就可以轻松完成跨平台、跨地域之间的交易，它打破国界形成了充分的自由市场，带来了更好的流动性，证券化通证的二级市场流动性将大幅增强。

目前，全球持有数字资产的人数可能不到1%，较低的用户基数难以支撑项目生态落地，而STO的出现有机会将每个人熟悉的传统资产进行数字化，为资产本身带来更高的估值，而自由市场和全球化的发行也将指数级地增加证券化通证的投资者基数。

相对于复杂耗时的IPO进程，STO的底层区块链技术同样可以实现STO更高效更便捷的发行，随着区块链技术和智能合约的发展，存在对传统的IPO环节进行智能化改造的可能，从而降低IPO成本。STO通证产品融资合法化，可以进一步打开机构投资人市场，对标现实资产带来更大的潜在市场，带动了IPO2.0时代，它的本质是创造了一个高效率的资本市场。

STO有局限性，但在创新层面它值得借鉴

在朱晟卿看来，STO能为传统金融界带来很多正面的推动，包括进一步提高金融市场内部优胜劣汰的循环效率，但STO本身去中介的特点也有其自身的局限性，去中介固然能降低成本提高效率，但其本质是将中介的部分重要责任转移到交易买卖的参与方，包括承销、材料准备、路演、保险、合规等等。许多传统投资者认为一般发行方是不具有成功执行这些责任的经验和能力的。

另外，美国能实施所谓的“豪威测试”对应的法律传统是案例法。STO如果要在国内落地，构成了某种意义的挑战，因为在法律上我国是成文法，法条是滞后于现实的发展的。

也就是说，STO 在美国得到较好的实施，但每个国家国情政策不同，对加密货币证券化的定义和合规规定都不尽相同，这意味着在国内的机会与挑战同在。但美国通过STO以应对不断创新和改变的区块链新局面的模式，确实值得借鉴。

区块链走上正轨的新模式，优秀企业等待进场时机

ICO市场的鱼龙混杂，影响了各国政府的监管态度，这也导致很多好的ICO项目可能无法很好的利用区块链技术本身带来的融资优势，STO的出现将改变这一现状——债权、股权、分红权、所有权等资产进行数字化也是一种价值投资的新模式。

在美国，像Circle以及Coinbase这样的企业正在筹备自己的通证化资产交易所，Polymath和Harbour 等公司正忙于为资产代币化和证券型资产制定标准限制，华尔街的资产大鳄们也在等待进场时机。

对照美国的趋势，按照孙正义的时间机器理论，国内行业内的优秀企业拥抱监管的同时，未来尝试证券化通证，链接现实世界的资产和数字资产也只是个时间问题。就像移动互联网的爆发趋势，全球化是不可逆的，把证券过渡到数字通证这个层面，也是历史进程中的自然演进，就好比股票的交易从纸质化到后来的数字化。当前来看，也许 STO 不是最终的解决方法，但却是目前为止最具创新性的解决方法。

而从区块链项目团队的融资到交易执行，从入口到出口，都已经有公司在尝试使用 STO 打通全过程。比如Polymath 公司，Polymath 是一种区块链协议，可以发行符合 SEC 规定的证券型通证。该协议通过将财务安全要求嵌入到安全令牌的设计中，简化了在区块链上创造金融产品的过程。

再比如DCC所构建的分布式金融生态是一个分布式的信用维护体系，个人与个人、个人与机构或是机构与机构之间可以建立去中心化的对等认证体系，是以个人信用为基因并组成不同的基因片段，来满足不同金融场景的需求。

DCC的定位是区块链时代的信用基础设施，为证券化通证提供了价值流转的平台——从自由市场来看，全世界的金融机构、个人都可自由接入DCC公链，实现信息共享；在去中介化层面，公链上的借贷双方基于信用价值信息，实现点对点直接交易。由于区块链技术的透明和不可篡改性，通过DCC上的分布式资产管理服务，破除了集中式金融体系的高交易成本、基于扭曲的信用状况等弊端，通过分布式银行金融体系实现个人信用的自由掌握和传输。

DCC开放式的金融生态可高效、安全地开展资产证券化，为证券化通证提供了价值流转的平台，同时赋予监管穿透底层资产的能力，与证券化通证高度契合，当前DCC在密切关注证券化通证的发展，未来用户有望在DCC生态内登记、流通、抵押借贷各类证券化通证，将证券化通证纳入征信评估的指标，用户可抵押证券化通证获得借款。

从这个趋势来看，未来如果更多优质企业拥抱STO，证券化通证很可能成为区块链价值释放的新模式。

区块链要融入到实体经济中中，证券型通证或是一条更为现实的路径

证券化通证当前在整体数字货币市场的占比相较应用型代币还很低，不过不少华尔街机构都在从传统应用型代币发行向证券化通证方向转型，各国都在制定相关规则，这已经在透露出一种信号。

美国Spice Venture Capital的创始人Carlos Domingo提到：“证券化通证将提供一个直接的、高流动性的市场，同时加快收益的流转。每一种权益都可以被通证化，这是一个万亿美元的巨大市场。”各大加密货币交易所包括NASDAQ也在为现实世界的价值物代币化做准备。币安创办人赵长鹏也表示，股票、债券、货币和商品的代币化，只是迟早的事。

风起于青萍之末。就像Uber和Airbnb等颠覆性商业模式和信息技术推动立法者提出新法律一样，由于在投资者保护和财务信息透明度方面优势明显，STO可能会令许多国家立法者采取类似的实际行动。

亚马逊创始人杰夫贝索斯曾经说过，大部分公司只能看到未来两、三年，如果能看到未来七年，就能打败大多数对手。

但事实上，先不论打败对手，如果对于新生事物，能看到未来两三年，也能抓住不少机会。任何新生事物都会经历一个曲折的发展过程，各国的监管会日趋清晰和成熟，这也是未来两三年STO模式成熟并落地的前提条件，证券型通证代表着真实世界的价值，是现实财富在区块链上的数字映射，且在发行过程也加入一层监管，包含如何被储存、管理与交易，这些措施用来保护投资者，可以预知，政策层面的阻力会小很多。如果要将区块链要融入到实体经济中，影响到更多人，证券型通证可能是一条更为现实的路径。

从这个意义来看，证券型通证可能是未来几年下一个大规模的区块链用例。

作者：王新喜 TMT资深评论人 本文未经许可谢绝转载 我的微信公众号：热点微评（redianweiping）